Jean-Pierre Landau, deputy governor of the Banque de France, speaks at the Boao Forum for Asia in Boao, Hainan province, China, on Saturday, April 10, 2010. The Boao Forum takes place from April 9 to 11. Photographer: Nelson Ching/Bloomberg via Getty Images

Дмитрий Мокрый. Денег нет, но вы держитесь!

Часть 1 «На какой вопрос Банк международных расчетов не смог ответить Эльвире Набиуллиной»

«Денег нет, но вы держитесь» – это два коротких рассуждения на тему, почему мы в России рано или поздно придем к тому, о чем российские экономисты говорят десятилетиями – рефинансирование кредитов коммерческих банков со стороны ЦБ под проекты в реальном секторе экономики.

Разговоры об импортозамещении ведутся в России с 2012-2014 гг, но за 10 лет страна не продвинулась заметно в этом направлении. За все это время не нашлось инвесторов, готовых развивать эту историю. Не нашлось также частных инвесторов, готовых вывести российскую инфраструктуру на новый уровень. Также нет тех, кто поставил бы экономику на «зеленые рельсы». Подобные проекты требуют долгосрочного финансирования, но частные инвесторы отказываются в них участвовать.

Мне стало любопытно, почему так происходит, и я стал искать ответ на этот вопрос у Банка международных расчетов. Банк международных расчетов (БМР) – это «центробанк центробанков» с штаб-квартирой в г. Базель Швейцария, который разрабатывает правила банковского регулирования, которыми потом пользуются центробанки стран мира, в частности, ЦБ РФ внедряет их в России (эти правила так и называются «Базель»). На сайте БМР есть раздел с исследованиями, где можно найти много полезной информации. Я ввел в поисковой строке «долгосрочное финансирование в развивающихся экономиках» и обнаружил, что почти 10 лет назад точно такой же вопрос Банку международных расчетов задавала глава ЦБ РФ Э.С. Набиуллина.

18-20 июля 2013 года был проведен совместный семинар БМР и ЦБ РФ, который открывал глава БМР Джейми Каруана, а сессии модерировали сотрудники БМР. Результаты семинара были зафиксированы в документе, который доступен на сайте БМР. Как сказал Джейми Каруана во вступительном слове: «Мы рассмотрели три темы: первая – как лучше всего реагировать на изменчивые потоки капитала; вторая — что можно сделать для финансирования долгосрочных проектов; и третья – как развивать внутренние рынки капитала в странах с развивающейся экономикой. Чтобы стимулировать дискуссию, мы попросили академических экспертов подготовить краткие статьи по каждой теме и публикуем их в этом выпуске. Управляющие и заместители управляющих центральных банков оживленно обсуждали каждую тему». Вторая тема – это ровно мой вопрос, поэтому давайте разберем подробнее, что было зафиксировано в этом документе.

Джейми Каруана продолжает: «Во втором обсуждении были рассмотрены связи между текущими реформами регулирования и устойчивым долгосрочным финансированием. Конечно, могут возникнуть краткосрочные трудности. Например, в банковском секторе ощущается сопротивление достижению коэффициентов достаточности капитала по Базелю III <…>, и высказывались опасения, что это может привести к сокращению предложения банковского кредитования в определенных областях. Однако, главный урок финансового кризиса заключается в том, что только хорошо капитализированные банки способны обеспечить кредитование на устойчивой основе». С тех пор ЦБ РФ отозвал лицензии у сотен банков кратно сократив их количество в России и сократив долю заемного финансирования в экономике. Но остался вопрос: Теперь, когда банки РФ соблюдают Базель III, помогло ли это «обеспечить кредитование на устойчивом уровне»? …

В основной части документа приводится доклад французского экономиста Жана-Пьера Ландау, который рассуждает о долгосрочном финансировании. Он начинает: «В ближайшее десятилетие миру потребуются значительные инвестиции в инфраструктуру, производство энергии и коммунальные предприятия. Есть веские основания опасаться, что нынешние структуры финансирования могут оказаться не в состоянии справиться с этой задачей и что финансирование может действовать как ограничение для долгосрочных проектов, а не как двигатель и поддержка» … «Представлены заметки по двум конкретным вопросам: во-первых, по текущему процессу сокращения доли заемных средств (сокращения кредитного плеча) в некоторых странах с развитой экономикой; и, во-вторых, о той роли, которую финансовые инновации могут играть в содействии долгосрочному финансированию и инвестициям». То есть в первой части, разговор был про проблемы в развитых экономиках, к которым Россия не относится. Однако, мы можем сделать для себя ценные выводы на их примере. Во второй части – о финансовых инновациях, которые могут посодействовать, но не гарантируют успех в росте долгосрочного финансирования… Другими словами, нам сразу дают понять, что у ученого БМР нет ответа на вопрос: как создать источник долгосроного финансирования?

 Далее Жан-Пьер говорит о парадоксе: мы наблюдаем самые выгодные экономические условия в истории развитых стран (кредит доступен практически в неограниченных количествах по практически нулевой ставке), но предприятия отказываются инвестировать в долгосрочные проекты. Вместо этого ТНК накапливают огромные подушки ликвидности («мертвые деньги») на своих счетах, а средства направляют на выплату дивидендов и обратный выкуп акций – поведение характерное для тех, кто не верит в долгосрочный успех собственных предприятий.

Жан-Пьер объясняет, что подобное поведение «является результатом необычно высокого уровня общей неопределенности» — инвесторы не верят в будущую стабильность мировой финансово-экономической системы, стоящей перед многими вызовами, в том числе экологического плана.

Жан-Пьер говорит разумные вещи – долгосрочное финансирование создает две экономические проблемы: (1) естественное нежелание инвесторов безвозвратно выделять ресурсы в долгосрочной перспективе (и отсюда их предпочтение в пользу ликвидных финансовых активов); (2) сложность оценки риска в долгосрочной перспективе. Причем, чем выше неопределенность будущего, тем больше предпочтение отдается краткосрочным (ликвидным) инвестициям. «Долгосрочные инвестиции несут в себе множество различных, зачастую взаимосвязанных, рисков: правовых, геополитических, технологических и экономических. Оценка этих рисков остается крайне сложной. Высокие или неустойчивые премии за риск могут стать серьезным препятствием для долгосрочного финансирования».

Но Жан-Пьер называет две «инновации», которые, по его мнению, могут стать решением: (1) проектное финансирование; и (2) частичное государственное участие.

«Обоснование [для второго] очевидно: часть выгод от некоторых долгосрочных проектов (таких как инфраструктура или энергетическая безопасность) достается обществу в целом; от некоторых рисков застраховаться невозможно; а некоторые связаны с действиями самих органов государственной власти; таким образом, необходимо непосредственное участие государства посредством выделения ресурсов, чтобы создать надлежащие стимулы, которые заставит проект работать».

В 2017 году через 4 года после семинара БМР и ЦБ РФ по инициативе Д.А. Медведева была запущена Фабрика проектного финансирования при ВЭБ.РФ. Проектное финансирование – это выделение кредитных ресурсов под долгосрочные проекты, создающиеся с нуля, когда займ возвращается из будущих денежных потоков от этого проекта. Это сложная история, где велики риски, которые невозможно предсказать. Поэтому идея заключается в том, чтобы разделить риски между несколькими частными кредиторами, предоставить государственные стимулы в виде субсидий и льготного регулирования ЦБ для кредитных организаций, финансирующих проект. Механизм запущен и работает уже почти 5 лет, но почему мы не видим значимых результатов? Почему до сих пор не выстроилась очередь из инвесторов и проектов?

Главный показатель правильности рекомендации – это ее результат. Вы слышали, чтобы развитые экономики, например, полностью перешли на «зеленые рельсы» и отказались от ископаемых ресурсов? Как мы видим, даже Германия не смогла этого сделать, хотя, возможно, она преуспела в этом гораздо больше других… В России же риски гораздо выше, чем в развитых экономиках. У нас инвесторы седеют за первый год работы, потому что каждый день напоминает катание на американских горках. Нет таких стимулов, нет таких «пряников», которыми можно было бы заманить частных инвесторов в долгосрочные истории в России. «Кнут» тоже не сработает – эффективность принудительного участия частного инвестора в проектах будет очень низкой. Скорее всего, участие из-под палки даже наоборот создаст отрицательный эффект на результаты проекта.

На мой взгляд, Жан-Пьер Ландау предложил идеальных подход, но допустил один практических просчет: не стоит ожидать от частного инвестора, что он возьмет на себя ответственность за общественные проблемы и задачи. В проектах, которые решают общественные задачи (в т.ч. достижение независимости страны за счет импортозамещения), общество (государство) должно не просто стимулировать и разделять риски с частными инвесторами, оно должно полностью взять на себя эти риски и выступать главным инициатором.

 Причем, это касается не только России, но и мира в целом. Например, если мировое сообщество хочет реализовать энергопереход и снизить выбросы СО2, нам нужно реализовать масштабные проекты, в которых общество (государство) должно полностью взять на себя риски и инициативу. И для таких проектов необходим соответствующих подход к финансированию и управлению.

Проектное финансирование, предложенное Жан-Пьером Ландау, – прекрасный механизм, но финансирование таких проектов может и должно идти не за счет частного инвестора, и даже не за счет казны, а за счет рефинансирования кредитов центробанком. Если есть общественно полезный проект, который способен окупиться пусть даже за десятки лет, то кредит на подобный проект может и должен финансироваться за счет «печатного станка» центробанка. Деньги от проекта, будут направляться на погашение кредита. Денежная масса примерно соответствует товарной массе, поэтому такой подход, по крайней мере, большой инфляции не создает. В следующих статьях мы постараемся разобрать, как это работает в теории и на практике.

Конец Части I. Окончание следует.\

ФОТО: Жан-Пьер Ландау

Оставить комментарий

avatar

Смотрите также